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Consob: audizione sulla MiFID

Mer, 25/07/2007 - 12:58 — Agatino Grillo

Il 24 luglio 2007 si è svolta l’audizione della Consob presso la Camera dei Deputati, VI Commissione Finanze in relazione allo schema di decreto legislativo sul recepimento della direttiva MiFID. Sul sito della Consob è disponibile il testo del relativo intervento a cura dell’Avv. Michele Maccarone, Responsabile della Divisione Studi Giuridici, e del Dott. Claudio Salini, Responsabile della Divisione Mercati (pdf, 162 K 18 pp). Di seguito riepiloghiamo i passi salienti dell’intervento.

La disciplina comunitaria

La direttiva n. 2004/39/CE, relativa ai "Mercati degli strumenti finanziari", c.d. MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), ha disegnato una nuova cornice di riferimento per la disciplina:

  • degli intermediari che prestano servizi e attività di investimento e
  • dei mercati regolamentati e delle ulteriori sedi di esecuzione delle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari.

Il nuovo, complessivo, set di regole comunitarie è risultato assai più ampio, articolato e dettagliato della precedente disciplina europea di riferimento, costituita dalla direttiva n.93/22/CEE, che si era limitata a dettare in argomento regole generali di armonizzazione minima delle legislazioni dei singoli Stati membri. L’obiettivo era, allora, di creare le condizioni per l’attuazione del passaporto europeo; non avendo però realizzato una effettiva armonizzazione delle regole di funzionamento dei mercati è stato mancato l’obiettivo della creazione di un mercato europeo integrato.
L’evoluzione registrata con l’emanazione della MiFID, e delle relative misure di esecuzione, segna il passaggio verso una disciplina comunitaria di armonizzazione se non sempre massima certamente assai ampia, individuata come strumento per realizzare effettivamente un mercato finanziario europeo integrato ed unico. Obiettivo (dichiarato) della nuova direttiva è quello di disegnare un quadro normativo che garantisca concorrenza tra i diversi meccanismi di esecuzione degli ordini, senza determinare una frammentazione dei mercati e garantendo un elevato standard di tutela degli investitori.

Il recepimento nazionale

Il Consiglio dei Ministri lo scorso 6 luglio ha approvato lo schema del decreto legislativo modificativo del Testo Unico della Finanza. Il testo in questione, nel confermare l'approccio di parziale delegificazione già fatto proprio fin dal 1998 dal Testo Unico, detta principi generali in recepimento delle fonti comunitarie, rimettendo, in tale cornice, alle Autorità di vigilanza (Banca d’Italia e Consob) il compito di dettare la regolamentazione di dettaglio necessaria per garantire il pieno adeguamento alla nuova disciplina europea. La distribuzione dei compiti di vigilanza regolamentare delle Autorità è peraltro innovata dallo schema di d. lgs. in quanto, fermo restando il principio della ripartizione delle competenze sulla base delle "finalità" perseguite, viene ora previsto che i poteri di dettare la disciplina secondaria siano esercitati attraverso l'emanazione di regolamenti da parte di ciascuna Autorità (come già in passato) nonché, per talune materie (organizzazione e procedure interne; conflitti di interessi; esternalizzazione di funzioni o servizi…), attraverso un regolamento congiuntamente emanato. La Consob e la Banca d’Italia hanno fin dall’inizio partecipato ai lavori di predisposizione della normativa delegata che si sono giovati di contatti e approfondimenti svolti con gli operatori interessati e di una consultazione finale del mercato. Pertanto la Consob non ha osservazioni e proposte da sottoporre in questa sede in vista del prescritto parere parlamentare.

Le innovazioni di maggior rilievo introdotte dalla MiFID

Le innovazioni introdotte dalla MiFID e dalle relative misure di esecuzione nella disciplina degli intermediari possono cogliersi nelle seguenti linee generali:

  • allargamento delle aree sottoposte a riserva (e a mutuo riconoscimento delle autorizzazioni) attraverso, da un lato, l’estensione della nozione di "strumenti finanziari" (in cui viene inclusa una più articolata lista di strumenti finanziari derivati) e, dall’altro, mediante il riferimento a nuovi "servizi di investimento", quali la "consulenza in materia di investimenti", oltre alla già menzionata gestione di MTF;
  • previsione di una più articolata classificazione dei clienti attraverso l’introduzione, accanto alle già note categorie dei "clienti al dettaglio" e dei "professionali", di quella delle "controparti qualificate", nei cui confronti gli intermediari non sono tenuti al rispetto delle regole di condotta;
  • una più accentuata "modularità", in termini di contenuto (e di valore aggiunto per il cliente), dei servizi di investimento che gli intermediari prestano, che si concretizza anche in un differenziato assetto delle regole di conoscenza del cliente (know your customer) e di valutazione circa l’adeguatezza (suitability) delle sue disposizioni. Tali regole, ad oggi applicabili in modo comune ad ogni servizio di investimento, si articolano nel sistema della MiFID e delle relative misure di esecuzione in modo differente, in relazione ai diversi servizi di investimento: a tutto tondo, "adeguatezza", per i servizi di gestione individuale e consulenza, in modo più limitato, "appropriatezza", per gli altri servizi, fino a disapplicarsi del tutto nel caso dei servizi di negoziazione e di ricezione ordini prestati in modalità "execution only";
  • disciplina dei doveri di informazione dell’intermediario nei confronti del cliente, in generale pensati con riguardo alla tipologia di strumento finanziario interessato, più che al singolo strumento finanziario trattato;
  • previsione di una disciplina di dettaglio in tema di organizzazione interna degli intermediari ispirata al "principio di proporzionalità" (così che la stessa possa adattarsi alle specificità dimensionali ed operative dell’impresa), anche prevedendo la possibilità di un ampio ricorso all’esternalizzazione delle funzioni (outsourcing);
  • limitazioni alla possibilità per le banche e per le imprese di investimento di ricevere pagamenti o "utilità" (inducements) da soggetti diversi dal cliente a cui si presta il servizio. Si tratta della disciplina che pone sotto specifiche e stringenti condizioni la possibilità per le reti di vendita di essere remunerate dagli emittenti (ad es. SGR) di cui collocano i prodotti.

La trasparenza

La MiFID innova profondamente anche con riguardo all’organizzazione e al funzionamento delle sedi di negoziazione (mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione ed internalizzatori sistematici). Fra le questioni di particolare rilievo ed assoluta novità, vi è la materia della trasparenza delle negoziazioni e del consolidamento delle informazioni. Gli obiettivi di tutela dell’investitore e di garanzia dell’ordinato svolgimento delle negoziazioni assumono carattere prioritario: l’investitore ed il partecipante al mercato devono essere messi in grado di poter valutare in qualunque momento le condizioni disponibili in merito ad una determinata operazione e di poter verificare a posteriori le condizioni alle quali tale operazione è stata conclusa. In tal modo, dovrebbe essere raggiunto l’obiettivo di effettiva integrazione dei mercati, rafforzato il processo di formazione dei prezzi e favorito il rispetto dell’obbligo di esecuzione alle condizioni migliori. La MiFID ridisegna le regole di trasparenza sugli scambi azionari con riferimento ad un concetto integrato di mercato, dato dall’insieme di borse, MTF e internalizzatori, seguendo un approccio funzionale. Inoltre, in materia di consolidamento delle informazioni - in linea con quanto previsto dal Considerando 34 della direttiva - il nuovo art. 79-ter prevede che la Consob, sentita la Banca d’Italia, individui con regolamento le misure volte ad eliminare gli ostacoli che possono impedire il consolidamento delle informazioni e la loro pubblicazione, al fine di garantire che i partecipanti al mercato e gli investitori possano raffrontare i prezzi che le diverse sedi di negoziazione sono tenute a rendere pubblici. Il regime di trasparenza previsto dalla MiFID trova applicazione al solo mondo delle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati. La direttiva (Considerando 46) consente tuttavia agli Stati membri di prevedere un regime di trasparenza pre e post-negoziazione per strumenti finanziari diversi dalle azioni. Il nuovo art. 79-bis, comma 2 del TUF affida infatti alla Consob il compito di estendere in tutto o in parte il regime di trasparenza alle operazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse a negoziazione nei mercati regolamentati, quando ciò si necessario per assicurare l’ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela dell’investitore. La questione riveste particolare rilevanza soprattutto in considerazione dell’impatto che può avere l’adozione isolata da parte dell’Italia (non perseguita anche da altri Stati membri) di un regime di trasparenza, ad esempio, per le obbligazioni. Pur tuttavia, la mancata previsione di un regime di trasparenza per strumenti finanziari diversi dalle azioni comporterebbe nei fatti una diminuzione sostanziale dei livelli di trasparenza attualmente presenti in Italia. Lo sviluppo che ha avuto il mercato obbligazionario negli ultimi anni e le criticità che sono emerse sollecitano peraltro alcune riflessioni in merito alle specifiche caratteristiche che tale mercato sta assumendo. La questione ha ricevuto specifica e tempestiva attenzione da parte della Commissione Europea che, al riguardo, ha provveduto ad effettuate una consultazione ("call for evidence") nel mese di settembre 2006 e ha assegnato al CESR il compito di approfondire la materia. In attesa che sull’argomento si pervenga ad un approccio europeo, il nuovo schema di regolamento diffuso per la consultazione - per non vanificare l’attuale livello di informazione sugli scambi di strumenti finanziari diversi dalle azioni - rimette ai mercati regolamentati, ai sistemi multilaterali di negoziazione e ai soggetti che intendono intraprendere l’attività di internalizzazione sistematica l’obbligo di individuare adeguati requisiti pre e post-negoziazione (tenendo conto delle caratteristiche strutturali del mercato, del tipo di strumento finanziario negoziato e del tipo di operatori, con particolare riguardo alla quota di partecipazione al mercato degli investitori al dettaglio).

I costi e le opportunità per gli intermediari: prime valutazioni

L’attenuarsi della dicotomia istituzionale fra intermediari e mercati offre agli intermediari nuove opportunità: essa consente a sistemi diversi dalle borse di replicare le attività delle borse e a queste ultime di reinventarsi come operatori di mercato competitivi. La possibilità per le imprese di investimento di gestire sistemi multilaterali di negoziazione ovvero qualificarsi quali internalizzatori sistematici rappresenta il riconoscimento dell’importanza dell’attività svolta da tali soggetti nella fornitura di servizi di negoziazione equiparabili - seppure con i necessari distinguo - a quelli sinora svolti dai mercati regolamentati.
La dispersione delle negoziazioni fra varie sedi determina un rischio di frammentazione degli interessi di acquisto e vendita in rivoli di liquidità superficiali ed isolati. Ciò ha richiesto interventi di natura regolamentare volti a far sì che i benefici sopra menzionati non andassero a detrimento degli obiettivi di efficienza dei mercati e di tutela degli investitori.
A fronte di tali nuove opportunità e scenari, la MiFID ha richiesto l’implementazione di una serie di misure regolamentari e di vigilanza volte a minimizzare i potenziali effetti negativi derivanti dalla maggiore concorrenza e frammentazione delle negoziazioni.
In tale quadro si è voluto assicurare:

  • la presenza di un set adeguato di informazioni sulle negoziazioni e, quindi, l’efficienza del mercato: ciò è stato perseguito attraverso l’introduzione di nuove e più dettagliate norme relative alla trasparenza pre e post-negoziazione sulle azioni;
  • un’adeguata tutela degli investitori: ciò ha richiesto la predisposizione di norme aggiornate al nuovo contesto di riferimento e relative agli obblighi di best execution e gestione degli ordini dei clienti;
  • la disponibilità per le Autorità di vigilanza di un set informativo adeguato sulle operazioni concluse su strumenti finanziari al fine di rendere possibile lo svolgimento dei compiti di vigilanza: in tale contesto si colloca il nuovo regime di transaction reporting.

Indice del documento

  1. La disciplina comunitaria: la MiFID e le relative misure di esecuzione
    • 1.1 Le fonti comunitarie ed i limiti al gold plating
    • 1.2 Le principali innovazioni
  2. Il recepimento nazionale
  3. La disciplina degli intermediari
    • 3.1 Le innovazioni di maggior rilievo introdotte dalla MiFID
    • 3.2 Il nuovo "regolamento intermediari" della Consob
    • 3.3 I principali impatti sul sistema finanziario nazionale
  4. La disciplina dei mercati.
    • 4.1 Le novità di maggior rilievo nella disciplina dei mercati
      • 4.1.1 L’abbandono della "regola di concentrazione"
      • 4.1.2 I sistemi multilaterali di negoziazione e gli internalizzatori sistematici
      • 4.1.3 La trasparenza delle negoziazioni e il consolidamento delle informazioni
      • 4.1.4 Il regime di transaction reporting
      • 4.1.5 Mercati di strumenti finanziari derivati sull’energia elettrica ed il gas
    • 4.2 Gli effetti per il mercato e gli investitori: prime valutazioni
    • 4.3 I costi e le opportunità per gli intermediari: prime valutazioni

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Luglio 2007
MiFID
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